【独家财报】中国：房地产低迷长期化的背景与原因
2026-10-15
■ 企业和家庭的资产负债表调整是房地产低迷长期化的主要原因
■ 与自由主义国家相比，房地产低迷向银行部门的传导有限，但中国特有的结构性因素成为阻碍问题尽早解决的障碍
笔者曾在9月24日发布的PRESTIA Insight中指出，房地产低迷长期化是中国经济持续疲软的重要背景之一*1。其主要原因在于资产负债表调整。随着调整不断推进，房地产市场的调整会通过家庭和企业财务状况恶化，进一步传导至需求收缩。本文将围绕这一机制，补充说明笔者作出上述判断的原因。
资产负债表调整，是指资产价格大幅下跌导致净资产受损后，家庭、企业等持有资产的经济主体优先削减债务、改善财务状况，进而抑制借贷、投资和消费等活动的现象。对于单个经济主体而言，这种行为是理性的，但从整体来看，却会导致经济收缩，是“合成谬误”的一个典型例子。这种调整通常发生在资产价格上涨期间债务不断累积、随后资产价格大幅下跌的情况下。中国在截至2010年代的投资驱动型高速增长过程中，债务规模急剧扩大；而进入2020年代后，随着经济结构改革推进，房地产市场出现调整。笔者认为，这些因素使中国具备了发生资产负债表调整的条件。
根据70个主要城市新建住宅价格数据（路透社计算值），自2021年下半年达到峰值以来，房价持续下跌，截至最近一期数据，累计跌幅已达约12%。当资产价格在短期内急剧下跌时，经济混乱等问题往往会迅速显现，从而促使政府采取政策应对；但如果资产价格缓慢下跌，其对经济活动的影响便会逐步显现，因此政策应对的必要性往往难以得到充分认识。目前，中国的情况更接近后一种情形。在政府重视经济结构改革、容许房地产市场缓慢调整的背景下，在经济负面影响明确显现之前，难以期待政府迅速出台应对政策。房价下跌持续的时间越长，家庭和企业对市场好转的预期就越弱，这也将进一步强化债务削减与经济收缩之间的恶性循环。
资产负债表调整还会通过债权价值受损传导至银行部门。中国的主要银行均为国有银行，在政府支持下，能够迅速应对不良债权处置和信贷紧缩等问题。因此，与自由主义国家相比，中国银行业抵御信用收缩和金融危机的能力较强，通过银行部门的行为进一步放大经济下行的风险也相对较低。另一方面，笔者认为，中国特有的社会经济结构将成为房地产低迷难以尽早解决的障碍。关于这一问题，近日将另行展开分析。
■ 与自由主义国家相比，房地产低迷向银行部门的传导有限，但中国特有的结构性因素成为阻碍问题尽早解决的障碍
笔者曾在9月24日发布的PRESTIA Insight中指出，房地产低迷长期化是中国经济持续疲软的重要背景之一*1。其主要原因在于资产负债表调整。随着调整不断推进，房地产市场的调整会通过家庭和企业财务状况恶化，进一步传导至需求收缩。本文将围绕这一机制，补充说明笔者作出上述判断的原因。
资产负债表调整，是指资产价格大幅下跌导致净资产受损后，家庭、企业等持有资产的经济主体优先削减债务、改善财务状况，进而抑制借贷、投资和消费等活动的现象。对于单个经济主体而言，这种行为是理性的，但从整体来看，却会导致经济收缩，是“合成谬误”的一个典型例子。这种调整通常发生在资产价格上涨期间债务不断累积、随后资产价格大幅下跌的情况下。中国在截至2010年代的投资驱动型高速增长过程中，债务规模急剧扩大；而进入2020年代后，随着经济结构改革推进，房地产市场出现调整。笔者认为，这些因素使中国具备了发生资产负债表调整的条件。
根据70个主要城市新建住宅价格数据（路透社计算值），自2021年下半年达到峰值以来，房价持续下跌，截至最近一期数据，累计跌幅已达约12%。当资产价格在短期内急剧下跌时，经济混乱等问题往往会迅速显现，从而促使政府采取政策应对；但如果资产价格缓慢下跌，其对经济活动的影响便会逐步显现，因此政策应对的必要性往往难以得到充分认识。目前，中国的情况更接近后一种情形。在政府重视经济结构改革、容许房地产市场缓慢调整的背景下，在经济负面影响明确显现之前，难以期待政府迅速出台应对政策。房价下跌持续的时间越长，家庭和企业对市场好转的预期就越弱，这也将进一步强化债务削减与经济收缩之间的恶性循环。
资产负债表调整还会通过债权价值受损传导至银行部门。中国的主要银行均为国有银行，在政府支持下，能够迅速应对不良债权处置和信贷紧缩等问题。因此，与自由主义国家相比，中国银行业抵御信用收缩和金融危机的能力较强，通过银行部门的行为进一步放大经济下行的风险也相对较低。另一方面，笔者认为，中国特有的社会经济结构将成为房地产低迷难以尽早解决的障碍。关于这一问题，近日将另行展开分析。